贵州茅台(600519):Q1销售真实体现 预收下降并非收入确认
贵州茅台 600519 食品饮料行业
公司Q1净利润增长21%,符合预期。我们判断销量持平,收入来自提价效应,业绩真实体现。市场或纠结于预收款减少、认为靠释放预收形成增长,而我们判断28.7亿是过去未确认的收入滚存,公司仍有业绩释放潜力。我们相信行业洗牌后茅台会更耀眼,维持13-14年EPS15.69,20.02元的预测,维持"强烈推荐-A"。
净利润同比增长21.0%,符合我们预期。公司Q1实现销售收入71.66亿元,营业利润53.70亿元,净利润35.93亿元,同比分别增长19.1%、28.7%、21.0%。
每股收益3.46元;Q1被发改委罚款2.47亿元(考虑税收节约后为1.8亿元),加回该因素后业绩增速为27%。业绩增速快过收入,主要来自主营税金比重同比减5个百分点,上年基数过高,而本期较上年全年水平还低1.5个百分点。
销售符合现实情况,预收款下降并非兑现留存收入。根据我们构建的合并与母公司主营成本差额模型,Q1母公司和合并成本分别为4.7亿和4.81亿,对应仅释放了1.7亿收入,我们认为Q1为真实销售情况。因此公司11年底滚存的近30亿收入仍未确认,预收款下降并非兑现了收入,28.7亿依然是未确认收入滚存,可保障2、3季度增长无虞。
我们认为提前关帐使报表没有计入季末对经销商的真实预收款。四方面证据:1)母公司收入成本同比下降25%和20%,而去年Q1公司真实生产和销售超过报表23%,说明公司本季仅与去年Q1报表销量基本一致,没有全力生产销售;2)营业税金同比减少27%也说明去年真实销售更高;3)销售现金流入同比仅小幅增长,说明仅反映了真实销售部分,季末的经销商打款没有体现。4)我们从渠道了解公司在3月份确实对部分经销商要求不打款不发货,且3月后期有生产线暂停。提前关帐不影响销售数据,只是减少了报表上的预收款和现金流入。
维持"强烈推荐-A"投资评级:2、3季度需求虽仍有压力,但近期动销加快也反映价格回归后品牌已更为强大,渠道压力缓解确保了茅台后续平稳出货。
我们维持2013-2014年EPS15.69元、20.02元,维持目标价238元,对应13年PE为15.2倍,未来半年是长线投资者战略布局之时,行业洗牌结束后茅台会更加耀眼,我们维持"强烈推荐-A"。风险提示:*策风险继续发酵。