电力行业-降息对电力板块影响点评:盈利弹性虽小 配臵价值提升
摘要
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中国人民银行决定,自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率;
在A股各一级行业中,公用事业行业整体资产负债率接近70%,仅低于建筑装饰、房地产两个行业。而公用事业中,电力行业资产负债率尤其偏高。这一现象主要由两项因素决定:1、电力行业有其作为基础设施行业、公用事业行业现金流稳定的特质,因此项目资本金往往在20%左右甚至更低,在过去十年电力装机飞跃时期大量的资本开支提升了负债率;2、2007-2012年火电行业经历了煤炭价格的大幅上涨,全行业经历了数年盈利低迷期,导致负债率居高难下。因此,历次降息周期,电力行业都位列财务费用下降幅度最高的行业之列;
时隔两年多之后的再次降息,对于电力行业的影响与2008、2012年的历次降息的影响,其影响幅度已大相径庭。2008、2011-2012年,火电行业正经历前所未有的盈利低谷,2008年全行业巨亏,2011年发电行业被动"限产"导致局部"电荒"直至电价上调的局面历历在目。彼时的利率下行,对火电行业来说可谓"雪中送炭",单次降息对火电公司盈利的影响普遍在5%以上甚至超过10%的亦不少见;
随着2012年煤价进入持续下行周期至今,体现着明显逆周期属性的火电行业2014年乃至2015年的盈利状况已与前些年不可同日而语。与此同时,多数强周期性行业则正经历着经济增速"下台阶"带来的持续阵痛。由此,火电行业整体此时对降息的敏感度弱于传统强周期性行业。根据我们的统计,在剔除金融行业后,全部A股2014、2015年盈利对于降息的年化敏感性分别为1.8%、1.5%,火电行业则为3.1%、2.9%,已无质的区别;水电行业由于盈利状况好于火电,其对降息的敏感度更低,已经接近于全部A股;而综合类电力公司,由于业绩基数较低等原因,对降息敏感性稍高(见附图);
单就降息本身而言,电力行业虽受益,但弹性有限。我们更看重降息对于增量资金进入股票市场的作用以及日渐明显的低估值、高股息率偏好这两项因素导致的电力股的配臵需求提升。此外,电力行业目前正处体制改革关键时期,对于长期处于产业链弱势地位的发电行业而言,任何改革变量都有可能带来新的预期并转化为估值水平的提升。基于以上分析,我们维持行业"增持"评级。首推国投电力。同时再次提示受益于沪港通、电改的长江电力、桂冠电力、川投能源、黔源电力等水电公司、受益于电改的小型电公司广安爱众、文山电力等公司、低估值的国电电力等公司的潜在投资机会。
